Impermanent loss là gì, tính tổn thất tạm thời thế nào?

Impermanent loss (tổn thất tạm thời, còn gọi divergence loss) là khoản giá trị phần góp trong pool thanh khoản thấp hơn so với chỉ giữ nguyên hai token đó, xảy ra khi giá hai token lệch khỏi tỷ lệ lúc góp.

Pool thanh khoản là hợp đồng thông minh (chương trình tự chạy trên blockchain) giữ sẵn hai token cho người khác đổi. Giá trong pool do AMM (automated market maker, công thức tự định giá theo số dư) tính, cơ chế nền có ở bài pool thanh khoản và AMM là gì.

Với pool kiểu x × y = k, giá một token đổi gấp 2 lần thì phần góp thấp hơn khoảng 5,72% so với giữ nguyên, đổi gấp 4 lần thì thấp hơn 20%. Khoản này chỉ biến mất nếu giá quay về đúng mức lúc góp.

Impermanent loss là gì, giải thích đơn giản?

Là cái giá của việc để pool tự bán bớt token đang tăng giá và mua thêm token đang giảm giá. Người góp thanh khoản nhận LP token (token chứng nhận phần sở hữu trong pool), đổi lại họ không giữ số lượng token cố định nữa.

Lấy ví dụ pool ETH (đồng gốc của mạng Ethereum) và USDC (stablecoin neo theo USD). Khi giá ETH ngoài thị trường tăng, pool vẫn bán ETH theo giá cũ cho tới khi người kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage, mua nơi rẻ bán nơi đắt) kéo giá pool lên khớp. Kết quả: pool có ít ETH hơn, nhiều USDC hơn. Khi giá giảm thì ngược lại.

Hai điểm hay bị hiểu sai:

• So với giữ nguyên, không so với vốn ban đầu. Phần góp có thể vẫn lãi so với số tiền bỏ vào, nhưng lãi ít hơn người chỉ giữ hai token.
• “Tạm thời” chỉ đúng khi giá quay về. Tài liệu bản v2 của Uniswap (một DEX, tức sàn phi tập trung) viết: “if the price were to return to the same value as when the liquidity provider added their liquidity, this loss would disappear”. Rút ra lúc giá đang lệch thì khoản thiếu thành thật.

Công thức impermanent loss tính thế nào?

Với pool x × y = k chia đôi giá trị hai token, tổn thất tạm thời = 2 × √r ÷ (1 + r) − 1, với r là giá mới chia giá lúc góp. Đây là công thức tài liệu Uniswap (v2) đưa ra, viết là “impermanent_loss = 2 * sqrt(price_ratio) / (1+price_ratio) - 1”, chưa tính phí giao dịch.

Công thức suy ra từ hai dòng (giá tính theo token thứ hai, ví dụ USDC):

1. Phần trong pool. Vì x × y = k và giá P = y ÷ x, số dư là x = √(k ÷ P), y = √(k × P). Giá trị = x × P + y = 2 × √(k × P). Giá thành r lần thì giá trị nhân √r.
2. Phần nếu giữ nguyên. Lúc góp, mỗi token chiếm một nửa giá trị. Một nửa nhân r, nửa kia giữ nguyên, nên giá trị nhân (1 + r) ÷ 2.
3. Chia dòng 1 cho dòng 2: √r ÷ ((1 + r) ÷ 2) = 2 × √r ÷ (1 + r). Trừ 1 ra phần trăm thấp hơn.

Ví dụ bằng số, tính từng bước

1. Số ETH của bạn trong pool = √(2.000 ÷ 4.000) = 0,7071 ETH.
2. Số USDC = √(2.000 × 4.000) = 2.828,43 USDC.
3. Giá trị trong pool = 0,7071 × 4.000 + 2.828,43 = 5.656,85 USDC.
4. Nếu chỉ giữ 1 ETH và 2.000 USDC: 4.000 + 2.000 = 6.000 USDC.
5. Chênh lệch = 5.656,85 ÷ 6.000 − 1 = −5,72%, tức thiếu 343,15 USDC. Theo công thức: 2 × √2 ÷ 3 − 1 = −5,72%.

Bạn vẫn lãi 1.656,85 USDC so với 4.000 USDC bỏ vào. Người chỉ giữ hai token lãi 2.000 USDC.

Bảng tổn thất tạm thời theo tỷ lệ giá

Bảng do VietnamBit tính theo công thức trên, ví dụ góp 10.000 USD (một nửa ETH, một nửa USDC), chưa tính phí:

Giá ETH so với lúc góp	Nếu chỉ giữ (USD)	Phần trong pool (USD)	Thấp hơn giữ nguyên
1,25 lần (+25%)	11.250	11.180,34	0,62%
1,5 lần (+50%)	12.500	12.247,45	2,02%
2 lần (+100%)	15.000	14.142,14	5,72%
4 lần (+300%)	25.000	20.000	20,00%
0,5 lần (−50%)	7.500	7.071,07	5,72%
0,25 lần (−75%)	6.250	5.000	20,00%
0,01 lần (−99%)	5.050	1.000	80,20%

Tỷ lệ phần trăm khớp bảng của tài liệu Uniswap (1,25 lần 0,6%; 1,5 lần 2,0%; 2 lần 5,7%; 4 lần 20,0%). Tài liệu ghi khoản này “is the same whichever direction the price change occurs in”: giá gấp đôi hay giảm một nửa đều thấp hơn 5,72%.

Điều cần để ý là số tiền tuyệt đối. Khi giá giảm 50%, phần trong pool còn 7.071,07 USD, thấp hơn vốn 29,29% và thấp hơn người giữ nguyên thêm 428,93 USD.

Phí giao dịch có bù được impermanent loss không?

Có thể, nếu khối lượng giao dịch đủ lớn trong thời gian giá lệch; nhiều trường hợp đo được thì không. Tài liệu Uniswap (v2) mô tả người góp được trả bằng phí giao dịch, đồng thời chịu khoản lệch giá nói trên.

Phép tính hòa vốn giản lược (do VietnamBit tính, không phải dự báo): ở bảng trên, giá ETH gấp đôi làm thiếu 857,86 USD. Nếu phần của bạn là 1% pool và phí 0,30% mỗi giao dịch, pool cần khối lượng khoảng 857,86 ÷ (1% × 0,30%) = 28,6 triệu USD trong thời gian đó để phần phí của bạn bằng khoản thiếu.

Số liệu nghiên cứu cho thấy phí không phải lúc nào cũng đủ:

• Loesch, Hindman, Richardson, Welch (17/11/2021) phân tích 17 pool Uniswap v3, chiếm 43% tổng giá trị khóa trên Uniswap v3 theo bài, từ 05/5/2021 đến 20/9/2021. Phí thu được 199,3 triệu USD, tổn thất tạm thời 260,1 triệu USD. Nhóm tác giả kết luận người góp “would have been better off by $60.8m had they simply HODLd” (HODL là chỉ giữ, không giao dịch).
• Milionis, Moallemi, Roughgarden, Zhang (2022) tách lợi nhuận người góp thành phần rủi ro giá và phần “accrued fees minus losses to arbitrageurs”. Họ gọi khoản mất cho người kinh doanh chênh lệch là LVR (loss-versus-rebalancing). Với pool x × y = k, LVR mỗi ngày xấp xỉ σ² ÷ 8 (σ là độ biến động giá theo ngày): ví dụ của bài, σ = 5% thì mất khoảng 3,125 điểm cơ bản (0,03125%) giá trị pool mỗi ngày.
• Heimbach, Schertenleib, Wattenhofer (2022) khảo sát người góp thanh khoản Uniswap v3 thật và viết kết quả “can vary wildly”; lợi nhuận lớn chỉ đạt được khi chấp nhận rủi ro cao hơn và quản lý vị thế chủ động.

Điểm chính từ nghiên cứu LVR: khoản mất cho người kinh doanh chênh lệch tích lũy theo biến động giá, kể cả khi giá cuối kỳ quay về. Bài viết gọi ý tưởng “lỗ chỉ là tạm thời” là “misleading”, vì pool thực chất là một vụ cá cược giá sẽ hội tụ.

Thanh khoản tập trung làm impermanent loss lớn hơn thế nào?

Thu hẹp khoảng giá làm mỗi đồng vốn nhận nhiều phí hơn, nhưng cũng chịu tổn thất tạm thời lớn hơn, gần theo cùng tỷ lệ khi giá còn trong khoảng. Ở Uniswap v3, thanh khoản tập trung là “liquidity that is allocated within a custom price range” (tài liệu Uniswap).

Nhóm Loesch (2021) gọi đây là thanh khoản “đòn bẩy”: “This leverage increases the fees earned, but it also increases the risk taken, ie the IL”. Khi giá ra khỏi khoảng, vị thế “is no longer active and no longer earns fees”, và toàn bộ phần góp đã đổi thành một token.

Bảng do VietnamBit tính theo công thức vị thế khoảng giá trong whitepaper Uniswap v3 (03/2021): góp 4.000 USD khi ETH giá 2.000 USD, chưa tính phí.

Giá ETH sau đó	Toàn dải giá (kiểu v2)	Khoảng 1.000–4.000	Khoảng 1.600–2.500
2.200 (+10%)	−0,11%	−0,39%	−1,07%
2.500 (+25%)	−0,62%	−2,11%	−5,87%
1.600 (−20%)	−0,62%	−2,11%	−5,87%
4.000 (+100%)	−5,72%	−19,53%	−29,40%

Ở dòng cuối, vị thế khoảng 1.600–2.500 đã thành 4.236,07 USDC từ lúc giá chạm 2.500 và đứng yên ở đó. Người giữ nguyên có 6.000 USD.

Pool stablecoin và cặp token cùng giá có impermanent loss không?

Rất nhỏ khi các đồng giữ neo, nhưng lớn nhanh khi một đồng mất neo, nhất là với khoảng giá hẹp. Stablecoin là token được thiết kế giữ giá theo một tài sản như USD.

Bảng do VietnamBit tính, góp 10.000 USD vào cặp hai stablecoin, một đồng xuống 0,95 USD:

Kiểu pool	Thấp hơn giữ nguyên	Phần góp sau đó
Toàn dải giá (x × y = k)	0,03%	Còn cả hai đồng
Khoảng 0,90–1,10	0,67%	Phần lớn là đồng mất neo
Khoảng 0,99–1,01	2,33%	100% đồng mất neo, trị giá 9.524,05 USD

Pool cho tài sản cùng giá như của Curve dùng công thức StableSwap, gần như phẳng khi pool cân bằng nên trượt giá thấp. Đổi lại, khi một đồng mất neo, người dùng đổi đồng mất giá vào pool để lấy đồng còn giữ giá, và pool dồn về phía đồng mất giá.

Cặp token staking thanh khoản và đồng gốc cũng vậy: theo The Block (10/6/2022), khi stETH (token Lido phát cho ETH đã stake) còn khoảng 95% giá ETH, pool stETH/ETH lớn nhất trên Curve lệch thành 22% ETH và 78% stETH. Cơ chế của các token này có ở bài liquid staking và restaking là gì.

Khi nào impermanent loss thành lỗ thật?

Khi bạn rút khỏi pool lúc giá còn lệch, hoặc khi một token mất giá vĩnh viễn. Các trường hợp thường gặp:

• Rút ra lúc giá đã đổi. Khoản chênh được chốt lại tại tỷ lệ lúc rút.
• Một token về gần 0. Ở bảng trên, token mất 99% giá thì phần trong pool còn 1.000 USD so với 5.050 USD nếu giữ nguyên. Pool liên tục mua thêm token đang mất giá, nên người góp ôm gần hết phần token đó. Đây là kịch bản của các vụ rug pull (người tạo pool rút hết thanh khoản) mô tả ở bài yield farming là gì.
• Vị thế khoảng giá đã ra ngoài khoảng. Phần góp nằm yên ở một token, không nhận phí, không tự cân bằng lại.
• Giá có quay về nhưng phí không đủ bù LVR. Theo nghiên cứu LVR ở trên, khoản mất cho người kinh doanh chênh lệch vẫn tích lũy dọc đường đi của giá.

Không có công thức nào báo trước giá sẽ quay về, nên “tạm thời” là cách gọi, không phải lời bảo đảm.

Ở Việt Nam, góp thanh khoản trên DEX có phải dịch vụ được cấp phép không?

Không. Pool trên DEX (sàn phi tập trung, đổi token từ ví tự giữ khóa) là hợp đồng thông minh, không phải tổ chức được Bộ Tài chính cấp phép. Nghị quyết 05/2025/NQ-CP liệt kê dịch vụ của tổ chức được cấp phép gồm: “a) Tổ chức thị trường giao dịch tài sản mã hóa; b) Tự doanh tài sản mã hóa; c) Lưu ký tài sản mã hóa; d) Cung cấp nền tảng phát hành tài sản mã hóa” (Điều 3 khoản 3).

Điều 7 khoản 3 viết: “Các giao dịch tài sản mã hóa phải được thực hiện thông qua các tổ chức cung cấp dịch vụ tài sản mã hóa do Bộ Tài chính cấp phép.” VietnamBit đọc: văn bản không định nghĩa “giao dịch” và không nói góp hay rút thanh khoản có tính là giao dịch không.

Sau 6 tháng kể từ giấy phép đầu tiên, cá nhân trong nước giao dịch ngoài tổ chức được cấp phép có thể bị phạt 15–25 triệu đồng (Nghị quyết 05 Điều 7 khoản 2; Nghị định 284/2026/NĐ-CP Điều 9 khoản 1, Điều 4 khoản 2). Tính đến 31/10/2026, chưa sàn nào được cấp phép. Phân tích chi tiết ở trang dùng DEX sau mốc 6 tháng có bị xử lý không.